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中信建投主權債務危機或可燎原卻無近憂

2020-01-16

中信建投:主权债务危机 或可燎原 却无近忧 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

信息或事件:

“欧盟五国PIIGS”(葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙)由于高额的财政赤字、政府债务与低迷的经济增长,形成了本次主权债务危机

简评:

主权债务危机:信贷危机的应有之义“欧盟五国PIIGS”(葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙)由于高额的财政赤字、政府债务与低迷的经济增长,形成了本次主权债务危机我们认为,这是全球信贷泡沫所形成的必然经济后果,次贷危机是信贷危机的集中爆发形式,主权债务危机则是信贷危机的余震表现形式

欧洲各发达经济体与美国在本世纪以来,均经历了信贷泡沫的快速膨胀过程(如图1所示)这些国家对于信贷的高度依赖、基于杠杆过速膨胀的需求,推动了信贷危机在2007年以来的发生与发展在实体经济陷入衰退、私人部门收缩信贷与需求的过程中,公共部门所推行的反周期政策,推动了公共部门杠杆率的攀升

在信贷危机类危机发生的后危机时期,各个国家的刺激与救市计划,根本上是以公共需求补足私人需求、以公共债务减少私人债务根据inhart和goff的研究,银行业危机之后公共负债的增加规模,远远超出了救市计划的直接成本,平均而言,危机后3年内该国的债务余额将会增加1倍以上同时,如果该国的初始债务水平较高,债务余额占GDP比重接在90%这一危险线附近的话,在信贷危机的后危机时期出现主权债务危机的概率较大如图2所示,财政赤字占比较高同时债务余额占比较高的国家,在“火环”圈内,极易爆发主权债务危机

宏观快评图1:主要发达经济体年的债务复合增长率以及增长幅度资料来源:《Debtanddeleveraging:Theglobalcreditbubbleanditseconomicconsequences》图2:财政赤字占比较高同时债务余额占比较高的国家,在“火环”圈内,极易爆发主权债务危机资料来源:《TheRingofFire》,BILLGROSS宏观快评对于实体经济的影响:需要分别讨论对于经济的影响:高债务国家与储蓄型国家需要分别讨论主权债务危机的发生,应当认为是信贷危机冲击所致的事态发展,而非初始冲击与变量因此,讨论对于经济的影响,核心在于信贷危机本身对于实体经济的影响

根据麦肯锡《Debtanddeleveraging:Theglobalcreditbubbleanditseconomicconsequences》对于32个信贷危机样本案例的研究,在信贷危机发生的后危机时期,去杠杆化的趋势将持续年,同时实体经济的实际GDP增长将在危机发生(对应本次危机的2008年)后的年内持续拖累实际GDP的增长

因此,对于债务初始水平较高与债务余额增加速度较快的国家,经济增长将在年仍然持续受制于去杠杆的趋势伴随经济增长低迷的,同时可能还有通货膨胀的攀升(化解债务问题的路径之一),以及资本的持续流出

但是对于储蓄型国家而言,由于不存在高额债务余额的压力,自身的需求不会受到信贷危机的剧烈冲击

问题只是在于,可能增长路径不得不由依赖外贸转向发展内需,在这种转变过程中,可能本身会面临制度或者要素方面的瓶颈高储蓄国家的实际经济增长如果确定驱动了内需的引擎,则无须担忧信贷危机的冲击

图3:信贷危机后的去杠杆时期通常持续年,并且明显拖累经济的实际增长资料来源:《Debtanddeleveraging:Theglobalcreditbubbleanditseconomicconsequences》宏观快评对于通货膨胀的影响一般认为,政府倾向于通过通货膨胀来解决债务问题根据inhart和goff的研究,如图4所示,在1900年到2006年的样本区间里,通胀超过20%以上国家占比与外部债务违约频率的相关系数是0.39;剔除了大萧条的样本区间里,二者相关系数为0.6;在1940年到2006年的样本区间里,相关系数则为0.73这说明,在债务违约出现较为频繁的时期,通胀超过20%以上的形成恶性通胀的国家占比也会出现显著攀升

这一实证研究表明,主权债务违约的频繁出现,其风险还在于,恶性通货膨胀可能会在较大范围形成冲击

图4:通胀超过20%以上国家占比与外部债务违约频率的关系(样本区间:年)资料来源:《Thistimeisdifferent?》中信建投证券研发部对于资本流动的影响根据inhart和goff的研究,如图5所示,在银行业危机爆发的3年左右时间里,资本流动的规模与爆发危机的国家份额基本呈正比这说明,在这银行业危机爆发频繁的时期,资本流动规模也较为显著

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