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利率产品机会大于风险中长期产品首选10年

2019-11-10

  我们对2010年谨慎乐观,宏观经济面临的并非增长问题,而是应对经济结构调整、资产价格泡沫及预期、人民币升值等“新课题”。我们对宏观经济政策的判断一样谨慎乐观,乐观的是,相对宽松的刺激性经济政策基调不会变化;谨慎的是,货币政策如何变化不易掌控。我们倾向性认为会采取“边走边看、稳步扎营”式货币政策,但也不能排除如果“新课题”出现恶化趋势而相应采取的方向性和趋势性的货币政策。因此全部利率产品的投资环境是机会和风险并存,并且机会大于风险。

  从投资需求看,由于保费结构性调整已基本完成,加上新法规的实行,预计2010年保费收入会进入稳定增长通道,释放亿元利率产品配置需求。预计下半年银行处于信贷投放淡季,配债资金也将增多。如果股市出现较大调整,保险、将以避险为目的增加类资产配置,进一步迟滞率曲线上升,增加交易机会。

  央票促使短端收益上行

  2010年随着经济延续复苏,通胀压力和预期的强化,收益水平将稳步上行。

  比较其与1年定存利率的利差可以发现,06年开始进入加息周期前,在强烈的加息预期推动下,1年期央票收益水平开始快速上升,上穿1年定存利率,并在相当长一段时间保持在1年定存利率上方。以此为参考,预计2010年上半年,伴随着物价同比增速快速上行,一年央票收益率与1年定存收益水平也将快速收窄,并由负转正。预计2010年上半年1年央票利率将上行bp左右,到达2.25%-2.5%附近,尔后保持震荡格局。

  目前7天利率水平在1..5%,远低于2%左右的历史平均水平。而随着2009年债券市场收益率全面爬升,避险资金将开始配债,减少回购资金供给,从而推动回购利率上扬。预计7天回购利率有望回升至2.2%左右。

  另外,1年央票利率的上行也将带动中短期、政策性收益再度上行,直至央票企稳。届时,中短期品种投资机会再度显现。

  中长期产品首选10年国债

  首先,10年国债利率一直是中长端利率的基准,年平均水平为3.6%左右,目前将近3.7%的水平高出均值10BP左右。近8年中,有两个阶段在3.7%之上:2004年初-2005年6月,2007年6月份-2009年9月,总计34个月。以统计而论,配置型机构买入盈利的可能性是65%。另外,若考虑期限缩短后的自然溢价,比如持有3年,期限缩短为7年,则盈亏比为7:3。目前收益率显然具有一定配置价值。我们认为,10年国债收益率在3.%属于进可攻退可守的有利位置。

  其次,存在交易机会。2010年货币政策调整面临较多变化,我们倾向于认为本轮首次加息会延至2010年末,乃至2011年初。从历史经验看,首次加息宣布后中长期品种反而走出一波上涨。逻辑在于,央行在长期维持稳定利率后的加息比较慎重,首次加息后一般会保持一段较长时间的观察期(从历史来看最少半年),再根据情况采取后续加息举措。而之前,随着加息预期强化收益率攀升,反应过度在所难免,交易机会显现。10年期国债正是机会最大的品种。

  第三,比10年期金融债更具优势。目前10年政策性银行金融债收益率4.06%,高出历史均值3.85%水平20BP左右,但相比国债,以下几个因素制约10年金融债的投资价值:其一,国开行改制。以往国开行偏好于发行中长期品种,而农发行和进出口则偏好于中短期品种,故中长期金融债主要品种为国开行债。由于其改制,国开行金融债较其他政策性金融债出现信用溢价;其二,在正常情况,10年金融债-国债利差在37BP左右,且随利率攀升而扩大,故目前10年金融债风险大于国债;其3,斟酌税收因素后,国债优势更加明显,甚至不逊于超级AAA收益。

  综上所述,我们认为,目前中长端收益率继续上升的空间已经不多,预计10年期国债收益率将上行bp,到达4%左右;而目前政策性金融债对国债利差处于近两年的低位,因此上行空间将更大,约bp,收益水平将达到4.55%附近。因此,对配置型机构而言,10年国债更具价值,而且我们亦看好中长期收益率出现的交易性机会。

  中短期品种金融债机会大

  5年期品种作为连接中长期与中短期品种的中端,其收益率变化易受二者牵引,故波动最大,该期限品种一样也最容易出现交易机会。目前,5年国债因需求一直旺盛,受短端收益率如3年期国债、1年央票等影响更大;而5年金融债则因为供给相对中长期品种更加充足,受中长端影响更大,故两者之利差高达64BP,与90BP历史峰值相去不远。而高于64BP以上的时期主要在加息最为密集的2008年,故5年金融债的风险较国债更小。

  另外,由于央行保持宽松货币政策基调不会改变,故回购利率上行幅度有限。中短期金融债+回购的套利模式则具吸引力。(东海证券固衍部)

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